文
梁昌均
编辑
王子辰
来自河北衡水的老白干酒（.SH）的股价四年多没涨了。这家公司最新股价约为11元，相比历史高点近乎腰斩，这与A股市场火爆的白酒股行情相去甚远。
无论是某些股票社区论坛里的投资者，还是接受投中网采访的业内人士，都不乏流露出对这家白酒企业的失望之情——股价不涨、产品销量和业绩增长放缓，甚至下降。
今年前三季度，老白干酒营收和净利润增速进一步放缓至16%、11%左右，在19家上市酒企中排名位于10名之后，且其第三季度在主战场河北的收入大幅下滑了15%。
隐藏在这些背后的是老白干酒的战略困境：无法统一河北大本营、难言成功的并购、低效的渠道运营，以及难以打破的中低端化的产品形象。
无法统一的大本营
从作为地级市的衡水起步，河北市场几乎决定了老白干酒的业绩，多年来河北为其贡献了约70%的收入，因此老白干酒也被称为“河北王”。
但这不意味着老白干酒在河北有多么强势，去年其在省内的销售额接近25亿元，市场份额约12%左右。一位要求匿名的白酒行业人士对投中网透露，河北白酒市场总体规模约为亿元，市场格局已经定型，老白干酒很难再继续扩大优势。
从市场份额来看，以河北为大本营的老白干酒，并未在自己的地盘上占据绝对优势，原因是多方面的。
一方面，由于环绕京津和区域通道的地理位置特点，河北面临诸多外来品牌“入侵”。贵州茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河郎酒等中高端及次高端名酒，以及牛栏山、老村长等低端酒都来抢食。
另一方面则是河北内部地域分割明显，分散着众多酒企。截至年底，河北获生产许可证酒企家，其中规模以上52家。前述匿名人士亦称，河北省内板块太过独立，导致区域协同性不强，因此低端市场往往都是地方酒企占据，中档价位则长期拉锯，而高端市场非名酒卖不动。
这导致的结果是，作为白酒消费大省的河北，外来品牌众多，内部诸侯割据，市场竞争激烈。老白干酒则难以走出衡水、石家庄等核心市场，更别说实现全省化，“河北王”面临威胁。
反映到财报上是老白干酒业绩增速放缓甚至下降，前述匿名人士称其为“上不去，下不来，很尴尬”。今年前三季度，衡水老白干在河北的销售规模接近18.49亿元，同比增速进一步放缓至12%左右；其中第三季度河北市场收入约5.49亿元，同比下滑约15%。
中金公司指出，这是老白干酒自年第四季度以来，首次季度同比下滑，除受到市场需求影响，强势白酒企业加大河北投入也是重要因素，并因此下调老白干酒评级。
这迫使衡水老白干开始走出河北，策略是收购，但从这两年的表现来看，难言成功。
难言成功的并购
年上半年，老白干酒以近14亿元完成收购联想控股实际控制的丰联酒业，实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒（承德乾隆醉）、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的市场布局。老白干酒也由此新增山东、湖南、安徽等市场，省内市场也从覆盖到承德等冀北地区。
白酒行业专家肖竹青对投中网表示，区域酒企并购是一个比较“省事”的方式，可以快速实现全国化，但品牌和渠道无法协同，在茅五洋泸等全国性白酒品牌格局已经确定后，其他品牌突破难度较大。
对于此次收购后续的整合管理，老白干酒在对投中网的回复中称，承德乾隆醉公司已于年全面接管，对孔府家酒、武陵醉酒及文王贡酒已派驻管理、生产、销售及财务人员，建立了涵盖营销、技术、管理三方面的交流平台。
最初，提振效果是明显的，但无法协同的品牌、渠道等并未催生1+12的持久效应。年老白干酒营收增长超41%，净利润更是暴增%，剔除并购因素后，增速分别仅有20%、30%左右。到了今年前三季度，老白干酒营收和净利润增速则进一步放缓至16%、11%左右。
这种业绩表现也就解释了老白干酒的市值走势。年11月，老白干酒在收购案发布后复牌，录得6个涨停，创下21.51元/股的历史新高，但其后便不断走低，最新股价相较峰值已接近腰斩。
“收购丰联酒业带来的只是表面上的繁荣，对衡水老白干来说，并没有实质性的提升。”中国食品产业分析师朱丹蓬对投中网表示。他认为，此次收购整体效果并不理想，让衡水老白干在市场投入、管理架构、管理跨度、品牌运营、品类梳理、渠道等方面遇到更大的问题。
此番收购实际上也暴露出老白干酒更大的野心，去年其便喊出了“称霸河北名震全国”的目标。老白干酒方面对投中网表示，将聚焦河北市场，实现市场突破，但目前暂没有收购其他白酒企业的打算。
朱丹蓬认为，“河北王”的定位意味着老白干酒离开了河北就没有任何优势，其整体抗风险能力和运营能力还是偏弱。
低效的渠道运营
在业绩面临压力时，老白干酒还在不断加强渠道开拓。老白干酒的销售渠道以经销商为主，今年前三季度其经销商收入约为24.32亿元，占比接近93%，而直销（含团购）和线上销售占比合计仅有7%。
不过，投中网注意到，老白干酒经销商扩张凶猛，但效率不高。从年到今年三季度底，老白干酒经销商从家增长到家，累计增幅超过6倍；与之对应的销售规模从20亿元仅增长至24亿元左右，累计增长不到20%，经销商平均收入规模则从多万元下降至不足20万元，累计降幅超过80%。
这是一组非常具备说服力的数据——老白干酒的品牌度实际处于下降趋势，只有依赖经销商数量的增长来推动营收扩张，换句话说，这就是所谓的“人海战术”。
反观行业龙头贵州茅台，每家经销商平均贡献收入高达多万元。这两者尽管在品牌壁垒、市场地位上相差甚远，但从效率的角度来看，依然可以得到有意义的结论：老白干酒对经销商的市场调控和优化管理能力不足。
前述匿名人士称，经销商数量和业绩增长正相关性不高，说明经销商大量增长可能存在泡沫，也可能是经销商出现分化，但依旧没有形成高壁垒。
肖竹青认为，整体白酒行业已进入恶性竞争阶段，除贵州茅台外大多酒企基本处于“不推不销”的状态，对渠道的补助和补贴越多就越好卖，而二线酒企品牌难以和一线品牌竞争。
实际上，这也反映了行业乱象。朱丹蓬表示，快消行业特别是白酒行业存在运营乱象，业绩越达不到，越开经销商，经销商越多，乱象就越多，业绩反而下降，陷入恶性循环。“这是衡水老白干渠道的硬伤，在渠道方面的重大失误。”
从新渠道来看，老白干酒的拓展也不如意。数据显示，老白干酒线上销售收入占比常年不足1%。在去年猛增至近6亿元（占比约18%）后，今年前三季度又现回原形，期内规模仅有0.63亿元，占比骤降至不足2.5%。
肖竹青指出，白酒电商渠道占白酒市场5%还不到，基本可以忽略不及，而酒企实际上也很排斥电商，因为低价促销会冲击线下市场的价格体系，所以线上都在控量控价。
这当然也与白酒极度依赖营销有关，电商渠道也缺乏相应的消费场景。不过，中国酒业协会常务副秘书何勇此前公开预测，未来三至五年，酒类电商化率会达到15%。这意味着酒业将会进一步“触电”，缺乏用户和口碑积累的衡水老白干恐难获优势。
拓展高端难出圈
除了在并购、渠道等方面有所动作，走中低端路线的老白干酒还决心向高端拓展。这在外界看来，难度颇高，甚至有投资者用“困兽犹斗”来形容。
去年老白干酒推出了系列产品，目前已经上市39度、53.9度和67度产品，售价分别为元/盒、元/盒、元/盒，比部分茅台酒还要高。但在京东上尚未看到该系列53.9度的产品在售，39度和67度白酒的评论数则分别仅有50+、30+，其中也不乏部分消费者的差评。
同时，今年3月老白干酒还对旗下的十八酒坊20年、衡水老白干五星、衡水老白干20年等三款核心产品进行了提价。投中网还了解到，近期老白干酒部分产品已涨价。这背后实际上也是出于升级迭代的需求，通过价格提升迎合消费者越贵越买的心理，进一步打造高端形象。
这些都彰显了这家酒企向高端市场进军的决心。但老白干酒中低端的产品和企业形象已经根深蒂固，短时间内很难扭转大众认知，加之白酒行业已经出现明显分化，高端市场也早有贵州茅台、五粮液、泸州老窖等头部品牌，老白干酒高端化拓展出圈困难重重，这需要长时间和高投入来对市场进行培育。
“产品没问题，现在就是品牌定位的问题。”前述匿名人士称。他表示，白酒行业很大程度上是价格决定梯队，因此老白干酒向高端发展的方向是正确的，但能否取得突破和成效无法确定。
同时，该人士认为，老白干酒近些年在品牌建设和战略方面其实是徘徊的，衡水老白干和十八酒坊的品牌属性不明确，导致衡水老白干的母品牌低端化，也缺乏明确的品牌定位，这种摇摆对企业发展造成了影响。
为培育新的企业形象，老白干酒还在去年换掉了10多年的“衡水老白干喝出男人味”的广告语，取而代之的是“喝老白干不上头”，并以“年，巴拿马万国博览会甲等金奖白酒，不是酱香酒，而是老白干”作为宣传点。
肖竹青认为，这可以打造衡水老白干的品牌价值量，推动品质传播满足消费者的心理属性（面子）和生理属性（好喝不上头）。但也有观点认为，不上头是所有好酒的特点，这并未突出老白干酒自身独特的优势，对其高端化品牌塑造也无助益。
这看起来的确稍显矛盾，老白干酒一方面推出高端产品向高端转型，但另一方面是其缺乏新意和高端形象的广告宣传。从收入来看效果也不理想，目前老白干酒中低端产品依然占据营收的63%，产销率也高于高端酒，表明老白干酒的中低端酒更受消费者欢迎。
根据老白干酒的划分，40元以下（含40元）为低档产品，40元—元（含元）为中档产品，元以上为高档产品。但多位业内人士认为，单价元以上为高端白酒。如此来看，老白干酒档次划分价位总体偏低，意味着其高档酒近37%的占比掺有较大”水分”。
这种产品格局造成的一个结果是，老白干酒的毛利率低于多数同行。按今年前三季度的情况看，老白干酒的毛利率约为62%，在19家上市白酒企业中排名倒数第五。
目前，白酒行业分化不断加剧。朱丹蓬认为，白酒行业在年又进入一个拐点，贵州茅台、五粮液等价值型企业开始上升，这将加速老白干酒这种价格型企业的下滑。
今年以来，老白干酒股价累计下跌近10%，和青青稞酒是仅有的2家出现下降的上市酒企，五粮液（累计涨幅约%）等6家企业均出现翻倍，贵州茅台累计涨幅亦接近%。
“中国白酒行业格局已定，可变化的东西太少了，可能十年以后跟现在差不多。”前述匿名人士称。分化不止，强者恒强，可以预见，老白干酒恐将继续面临业绩和股价的双重压力。